“AI 对资本回报是破坏性的”——丘栋荣和黄仁勋，其实吵的不是同一件事 - 开云体育

将近两年未公开亮相的丘栋荣，甫一发言就将当前最火热的AI批评得一无是处。

“这类商业活动、这类资金投入，我认为极其糟糕、极其凶险。”

“保守型策略就别参与，激进型策略就直接寻觅时机进行做空。”

发表此番言论的，并非某家做空机构，而是过去十年A股市场“低估值价值投资”领域最知名的代表人物之一。

更令人诧异的是，他连自己擅长的领域也一并否定。

丘栋荣指出，估值偏低的资产，通常都隐藏着问题——若让他闭眼做空，他会选择做空低估值资产，“因为那本身就是隐患”。

2024年7月从中庚基金离职后，他几乎从公众视线中隐退。这场持续近两小时的高强度路演，是他两年来首次系统性发声。

除了复出本身，真正值得关注的是他那与主流观点相左的判断。

从AI、互联网，到银行、煤炭、石油，再到A股和港股——几乎每一条观点，都与当前市场主流看法背道而驰。

巧合的是，几乎在同一时期，黄仁勋刚就“AI泡沫论”作出回应：需求仍远超供给，消化阶段尚早。

一方认为，投入的资金最终难以回收。

另一方则认为，算力依然供不应求。

但他们探讨的，其实并非同一个议题。而这，才是这场路演真正要解答的问题。

低估值往往意味着“隐患”

丘栋荣首先划清了自己与传统低估值投资者的界限。

“估值偏低的资产，通常都存在问题——因此我们并非做空高估值，我们更倾向于做空低估值。让我闭眼做空，我会选择做空低估值企业，这更容易，因为它本身就是隐患。”

在他看来，低估值投资存在两个常见误区。

其一是相信均值回归，认为资产下跌后未来必然反弹；其二是过度依赖周期理论，认为企业跌得够多、够便宜，就值得买入。

但丘栋荣认为，绝大多数企业和资产并不存在这种周期性循环，“它们的结局是归零”。“价格便宜、跌幅大了就去买”这一逻辑本身并不成立。

真正应当寻找的，是低估值、低风险与优质资产的结合体。

“如果确定性是向上的，你愿意给它15倍、20倍的估值，哪怕它目前是10倍；但如果它的确定性是向下的，那就另当别论。”这并非单纯的估值问题，而是风险定价的议题。

AI对资本回报构成破坏性影响

基于这套逻辑，丘栋荣谈及当前市场最受瞩目的AI。

他的立场十分明确，“这类商业活动、这类资金投入，我认为极其糟糕、极其凶险”。

首先，资本投入“极其庞大”；其次，回报的商业模式依然薄弱，至少目前尚未找到盈利途径；第三，资产价格已处于高位，却仍在持续融资。

丘栋荣认为，问题不在于100倍、40倍还是20倍的估值，而在于这种商业模式本身是否值得投资。

他甚至提出：“AI对资本回报具有破坏性作用。”

一方面企业必须不断加大投入，另一方面AI还可能摧毁原有业务价值，而投入的资金最终能否回收仍存在巨大不确定性。

丘栋荣直言：“保守型策略就别参与，激进型策略就直接寻觅时机做空这些标的。”

具体到企业层面，丘栋荣在国内互联网公司中更看好拼多多。

在他看来，拼多多并未大规模投入AI，核心业务受AI直接冲击有限，更重要的是，它本质上并非科技企业，而是一家零售公司，其真正竞争力仍是供应链效率、成本控制以及为消费者提供物美价廉商品的能力。

新技术最终可能“既冲击成长股，也冲击价值股”

丘栋荣认为，技术成功并不天然意味着投资成功。“市场会严重高估新技术的短期影响，但市场会严重低估新技术的长期影响。”

他以新能源汽车为例。如今新能源汽车的发展，实际上已超越许多企业创立时描绘的最乐观前景。当年很少有企业敢说自己未来能实现100万辆销量，如今已有企业兑现。

但产业和技术的成功，并不意味着所有投资者都获得了相应回报。如今，部分新能源汽车企业的市值甚至只剩下当初“吹牛”时的十分之一。

与此同时，新技术真正的巨大冲击力，可能落在传统行业身上。

五年前，煤炭、石油、天然气曾是丘栋荣最重仓的方向之一，但现在他已转向看空，部分企业甚至进入了他认为“可以做空”的区间。

丘栋荣认为，成长行业可能因资本投入过大、竞争激烈而无法盈利，但新技术同时又会通过效率提升，摧毁传统行业原有的利润基础。

成长股不一定能赚钱，低估值传统价值股同样不一定安全。

美元定价的中国资产是价值洼地

如果科技、新能源甚至传统能源都存在风险，那么现在还有什么值得投资？

丘栋荣给出的答案是：“美元定价的中国资产。”他甚至将其称为全球唯一的“洼地”。

这一机会必须同时满足两个条件：首先是中国资产，企业供需和盈利主要源自中国内需；其次必须用美元定价。

丘栋荣认为，从2021年至今，中国企业经历了持续数年的收缩，包括宏观周期下行、产业自身调整以及广义监管等多重因素。

收缩带来的结果是，未来供给可能减少、竞争不再那么激烈，企业ROIC反而有机会重新上升。

但问题在于，人民币体系利率低、流动性充裕，因此许多A股企业即使股价下跌不少，估值依然不算真正便宜。

相比之下，美元利率更高，海外投资者又可以选择英伟达、特斯拉等大量美国资产，资金持续流出部分中国资产，反而造成了真正的低估。

丘栋荣还特别强调，他们“不做的是预测股价”。

买入一项资产，并非因为判断“它会涨”，真正关心的只有两个问题：第一，这项资产能否持续创造现金流、赚的钱越来越多；第二，买入价格是否足够便宜，隐含回报率是否足够高。

黄仁勋否认AI泡沫论

从低估值、新能源、传统能源，到美元定价的中国资产，丘栋荣这场路演始终围绕着一个核心问题展开：一项资产最终能够给股东带来多高的资本回报。

这也是他对AI保持警惕的根本原因。

在丘栋荣看来，AI技术本身能否成功，与今天投资AI相关资产能否获得足够高的回报，是两件完全不同的事情。

AI当然可能继续高速发展，甚至最终改变世界。但如果整个行业需要持续投入巨额资本，竞争又不断加剧，那么今天投入进去的资金，最终有多少能够转化为企业利润，又有多少能够真正成为股东获得的回报？

但有意思的是，就在丘栋荣对AI的资本回报表达强烈担忧之际，站在全球AI产业链中心的黄仁勋，却给出了几乎相反的判断。

近期回应“AI泡沫论”时，黄仁勋认为AI需求仍然远远超过供给。

他并不否认，随着AI基础设施持续扩张，未来某个阶段可能出现供给超过需求，整个行业进入一段消化期。黄仁勋判断，这一时刻不会在明年到来，甚至未来两三年都未必会出现。

丘栋荣与黄仁勋看似针锋相对，实际上讨论的并不是同一个问题。

黄仁勋回答的是产业问题：AI有没有真实需求，算力是否仍然供不应求。

丘栋荣回答的是投资问题：即使需求真实、技术成功，在投入如此庞大的资本之后，股东最终还能不能获得足够高的资本回报。

AI可能没有泡沫，算力需求可能继续高速增长，AI也可能真正改变全球经济；但与此同时，部分AI资产依然可能因为资本投入过大、竞争过于激烈或者估值过高，最终无法给投资者带来与产业增长相匹配的回报。

从这个角度看，真正值得讨论的问题或许不是“AI是不是泡沫”，而是如果AI真的改变世界，最后是谁赚到了钱？